锂电池行业之宁德时代研究报告：从全球对比角度看长期成长

　　预计全球动力和储能锂电池 2025 年需求接近 1.9TWh，2020-25 年复合增长 63%。动力领域，2021 年全球新能源汽车动力电池需求约为 289GWh，根据我们的预测，2025 年全球新能源汽车动力电池需求有望达到 1,380GWh，行业将进入 TWh 时代，中长期增 长确定性高，空间大，增速快。储能领域，2021 年全球储能电池需求约 55GWh，预计到 2025 年全球储能电池需求约 500GWh，行业进入爆发期，增速显著。我们预测到 2025 年，全球动力和储能锂电池合计需求接近 1.9TWh，2020-2025 年 CAGR 达 63%，市场空 间广阔。

　　格局：集中度逐渐提升，龙头地位进一步巩固

　　行业集中度提升明显，宁德时代龙头地位持续巩固。近年来全球动力电池行业格局清 晰，市场集中度进一步提升，根据 SNE Research 数据，2021 年 1-11 月行业 CR3 为 65%， 相较于 2018 年的 57%提升 8pcts；CR5 为 80%，相较于 2018 年的 68%提升 12pcts。其 中，宁德时代龙头地位持续巩固，2021 年 1-11 月全球市占率约为 32%，相较于 2018 年的 23%提升 9pcts；韩国电池企业 LGES，2021 年 1-11 月全球市占率为 20.5%，仅次于 宁德时代。二者合计市占率（CR2）为 52%，占据了全球动力电池市场的半壁江山。（报告来源：未来智库）

　　全方位对比宁德时代和 LGES

　　发展历程：宁德龙头地位巩固，LGES 独立上市在即

　　宁德时代：脱胎于 ATL，十年深耕终成龙头。宁德时代是中国动力锂电池龙头企业。创始团队于 1999 年创办 ATL，并将其打造为消费锂离子电池领域的全球龙头企业，2011 年曾毓群博士带领团队二次创业，成立宁德时代，发展迅速。2012 年宁德时代与德国宝 马集团战略合作，成为其动力电池核心供应商，后又陆续与上汽、东风、广汽、一汽、吉 利成立合资工厂，成为国内龙头主机厂核心供应商；2018 年公司 IPO 上市，2020 年成为 特斯拉动力电池供应商。据 SNE 统计，2017 年-2020 年，宁德时代连续四年全球动力电 池装机量排名第一，龙头地位持续巩固。

　　LGES：源于历史悠久的 LG 化学，即将独立上市。LGES 是韩国动力锂电池龙头企 业。LG 化学成立于 1947 年，自 1996 年起 LG 化学开始对锂离子电池的开发，并于 1999 开始量产圆柱形锂离子电池。2000 年，LG 化学在美国密西根研发基地研发动力锂电池， 2009 年供应全球首款量产 EV 电池（GM Volt）。2020 年 12 月，LG 化学将其电池事业部 分拆，LGES 正式成立，2021 年 LGES IPO 申请获得初步批准，计划于 2022 年 1 月 27 日上市。

　　客户结构：宁德以国内为主，海外不断开拓，LGES 主要供应海外

　　国内：宁德时代占据半壁江山，LGES 主要配套特斯拉

　　乘用车是宁德主力客户，专用车份额增长明显。从车辆类别来看，乘用车是宁德时代 的装机主力客户，2021 年 1-11 月装机量为 49.4GWh，全球装机份额约 49%；客车装机 量受疫情影响有所下滑，但由于绑定核心客户宇通客车、中通客车等，宁德时代装机份额 约 70%，依旧维持高位；专用车领域，无论是装机量还是份额都有明显增长，2021 年 1-11 月公司装机量为 3.4GWh，市场份额约 63%，较 2020 年的 52%提升 11pcts。

　　特斯拉成为第一大客户，客户集中度逐渐下降。从宁德时代国内装机客户结构来看， 2021 年 1-11 月，特斯拉超越蔚来汽车，成为宁德时代第一大客户，装机占比 11.8%，新 势力车企蔚来、小鹏、理想装机占比依次为 6.7%、5.5%、3.4%，排名靠前。2021 年 1-11 月宁德时代的国内客户装机集中度进一步下降，前十大客户装机占比合计为 43.2%，相较 于 2020 年的 51.1%，下降约 7.9pcts。

　　特斯拉供应份额占比大幅提升，新势力及合资品牌地位显著。分车企供应链来看，1） 特斯拉：自 2020 年 2 月宣布供货特斯拉后，受制于产能建设等因素，宁德时代 2020 全 年供应份额约 19.8%，低于 LGES 的 77%，随着产能建设爬坡逐步完成及铁锂车型的放 量，2021 年 1-11 月宁德时代在特斯拉的供应份额占到 65.6%，提升显著，LGES 份额跌 至 34.4%；2）自主品牌：宁德时代在上汽、吉利、东风等自主品牌份额均超过 80%，在 北汽新能源份额约 70%；3）新势力：宁德时代在新势力车企“蔚小理”中的份额占据绝 对优势地位，蔚来和理想目前仍由宁德时代独供，在小鹏中宁德时代供应份额超过 80%；4）合资品牌：2021 年 1-11 月，除在广汽丰田份额占比较低外（1.9%），合资品牌如一汽 大众、华晨宝马、上汽大众、北京现代目前都是由宁德独供，在上汽通用、北京奔驰公司 供应份额也维持约 80%的高位。

　　海外：宁德前期密集定点有望迎来放量，LGES 以欧美客户为主

　　陆续突破标杆客户，海外出货有望加速增长。自 2012 年打入宝马供应链以来，公司 发挥标杆效应，持续推进海外业务，2018-2019 年密集获得海外一流车企定点项目，陆续 与戴姆勒、现代起亚、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众、雷诺日产、沃尔沃、本田、丰田、 福特等国际车企品牌深化合作，配套车型陆续在未来上市，公司海外出货量有望再上台阶。

　　LGES 以海外客户为主，欧美地区收入占比持续提升。根据 LGES 招股说明书披露的 数据，目前 LGES 最大收入来源于欧洲和美洲客户，2018-2021 年前三季度欧洲地区收入 分别为 399/506/688/738 亿元，收入占比 24%/37%/42%/49%；其次是美洲客户，2018- 2021 年前三季度美洲地区收入分别为 36/46/88/116 亿元，收入占比 9%/9%/13%/16%， 欧美地区收入占比逐年提升。据招股书披露，LGES 主要客户包含通用、大众、雷诺、现 代等。

　　产能规划：预计 2025 年宁德产能超 800GWh，LGES 产能约 450GWh

　　布局十大生产基地，预计宁德 2025 年产能超 800GWh。公司以福建宁德为中心，目 前已经拥有五大研发中心，十大生产基地。公司于 2014 年成立首个海外子公司德国时代， 随后在陆续在法国、日本、美国等地成立子公司，完善全球化布局。到 2021 年底，公司 产能（独资+合资）约为 235GWh，我们预计到 2025 年，公司总产能超 800GWh，生产 能力全球领先。

　　构建“五足鼎立”全球交付体系，预计 LGES 2025 年产能约 458GWh。根据 LGES 招股说明书披露，截至 2021 年三季度末，LGES 锂电池产能约为 155GWh（韩国 18+中 国 62+欧洲 70+美国 5）。未来，LGES 还计划在美国与通用汽车合资建设约 80GWh 产能， 其中 40GWh 预计 2022 年达产，新增 40GWh 预计 2023 年达产；与 Stellantis 合资建设 40GWh 产能预计 2024 年 Q1 达产；与现代汽车在印尼合资建设 10GWh 预计 2024 年达 产。我们预计到 2025 年，LGES 总产能约达 458GWh。LGES 将逐步完成以中国、韩国、 美国、欧洲、印尼生产基地的布局，构建起“五足鼎立”的全球交付体系。

　　技术路线：宁德三元和铁锂并进，结构创新不断进阶

　　四大创新支撑三大战略方向，助力加速实现碳中和。公司目前四大创新体系方向主要 为材料体系创新、系统结构创新、极限制造创新和商业模式创新。四大创新体系帮助公司 实现三大战略方向：1）以可再生能源发电和储能替代固定式化石能源，公司在发电端、 电网端和用户端都做了很多努力，重点布局电化学储能；2）以动力电池助力电动车的发 展，不断地提高电池性能，加速交通领域的全面电动化；3）以电动化+智能化的集成创新 加快各领域的新能源替代过程。公司四大创新、三大战略，推进能源变革，助力国家加速 实现碳中和。

　　三元+铁锂双轮驱动，电池能量密度再上台阶。在电池材料体系路线上，公司主要以 三元和磷酸铁锂产品为主，其中三元电池主要应用于高端乘用车，磷酸铁锂电池主要应用 于中低端乘用车、商用车以及储能领域。在能量密度方面，根据 GGII 数据，目前公司实 现乘用车配套的三元电池电芯能量密度最高可以达到约 260Wh/kg，系统能量密度达到 206Wh/kg，几乎和 LGES 三元电池水平一致的。根据公司官网公布的最新研究成果，目 前公司三元电芯能量密度已经达到 330Wh/kg，其次通过高镍 811、掺硅补锂、CTP 等技 术，已实现电池系统能量密度达到 265Wh/kg。

　　材料体系创新一：高镍电池出货量大幅提升，客户持续突破。据公司公告披露，2020 年公司 811 电池占动力电池总出货量超 20%，已经在海外实现大批量交付。公司 2020 年 动力电池总销量 44.45GWh，按照 20%出货占比计算，公司 2020 年 NCM811 电池出货量 超 8.89GWh。客户方面，公司已经为戴姆勒（EQS）、宝马（X1、iX3）、大众（ID.4 系列） 等海外客户的多款电动车型供应 NCM811 电池，同时还配套了红旗、蔚来、广汽、小鹏、 零跑、爱驰、吉利等一批国内主机厂的主力车型。更多车企已经计划推出搭载高镍电池车 型，宁德时代高镍电池有望加速配套，预计出货量将进一步增长。

　　材料体系创新二：钠离子电池产业化进程加速。2021 年 7 月宁德率先发布第一代钠 离子电池，基于材料体系的一系列突破，宁德时代研发的第一代钠离子电池具备高能量密 度、高倍率充电、优异的热稳定性、良好的低温性能与高集成效率等优势，其电芯单体能 力密度达到 160Wh/kg（下一代研发目标 200Wh/kg 以上）；常温下充电 15min，电量可达 80%；-20℃低温环境下，有 90%以上的放电保持率；低温性能较好；系统集成效率超过80%。在制造工艺方面，钠离子电池可以实现与锂离子电池生产设备、工艺的完美兼容， 产线可进行快速切换，完成产能快速布局。目前，宁德时代已启动相应的产业化布局，预 计于 2023 年将形成基本产业链。

　　材料体系创新三：布局磷酸锰铁锂，有望替代磷酸铁锂。磷酸锰铁锂（LMFP）被视 为是磷酸铁锂（LFP）电池的升级方向之一，LMFP 除了保留 LFP 一贯的循环寿命长、热 稳定性高、安全性强等优点外，其电压平台达 4.1V，高于 LFP 的 3.4V，在其他电池设计 相同的情况下能使电池能量密度提升 15%-20%，在一定程度上补齐了 LFP 能量密度方面 的短板。力泰锂能主要从事锂离子电池正极材料、负极材料、电解质以及高纯度锂化合物 的研发、生产和销售，拥有 2000 吨磷酸锰铁锂生产线及 2000 吨高纯碳酸锂生产线，2021 年 11 月 19 日，宁德时代出资 5,076 万元受让力泰锂能 15.57%的股权，同时又拟以 3.62 亿元认购其新增注册资本。通过入股力泰锂能布局 LMFP，宁德时代有望实现对磷酸铁锂 的替代，扩宽更加丰富的应用场景。

　　系统结构创新一：业界首创 CTP 技术，有效提升电池性能。公司 2019 年推出业界首 创的 CTP 高效成组技术，可将电芯直接集成到电池包，省去电池模组组装环节，降低动 力电池的制造成本，有效提高电动车的续航里程和经济性。目前公司的 CTP 技术已经升 级迭代到 3.0 版本，“LFP+CTP”电池系统能量密度≥160Wh/kg，“三元+CTP”电池系统 能量密度≥250Wh/kg。根据公司官网披露，CTP 技术的应用可以使电池包体积利用率提升 20%-30%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%。此外，CTP 电池包由于没有标 准模组限制，可以广泛应用在不同车型上，目前公司“CTP+三元”和“CTP+磷酸铁锂” 电池包均实现大规模乘用车企配套。

　　系统结构创新二：从 CTP 到 CTC，系统结构创新持续进阶。2020 年 8 月，公司董事 长曾毓群在中国汽车蓝皮书论坛上公布，公司正在研究 CTP 的下一代技术 CTC，直接将 动力电池电芯、有关组件和底盘进行集成。和 CTP 类似，CTC 技术可最大程度降低电池 包重量和提升内部利用空间，提升电池集成效率，从而提升系统能量密度和整车续航里程。据公司官网披露，通过采用 CTC 技术，可以使新能源汽车续航里程突破 1000 公里，并通 过智能化动力域控制器优化动力分配和降低能耗，百公里电耗降至 12 度以下。公司计划 在 2025 年前后正式推出 CTC 电池技术，考虑到公司 CTP 技术已经得到国内众多主机厂 的认可，CTC 技术未来有望得到大规模应用。

　　系统结构创新三：推出 AB 电池解决方案，满足多元化场景需求。公司团队基于 BMS 的全新算法，提出并实现了在单个电池包中布置 AB 两种不同电芯的设计方案，通过将两 种不同材料体系的电池同时集成到同一个电池系统里，按一定的比例和排列进行混搭、串 联、并联、集成通过 BMS 的精准算法进行不同电池体系的均衡控制，突破了单一材料体 系性能边界，实现优势互补。AB 既可以是“铁锂+三元”，也可以是“锂电池+钠电池”， 还可以是其他更多种不同组合的混搭，有望适配更多元化的应用场景，为客户提供更全面 的解决方案。

　　LGES 技术布局主要围绕三元电池展开，铁锂产品还处于开发阶段。据 LGES 招股书 披露，LGES 的技术布局分为材料和工艺两个环节，皆是围绕三元电池展开。材料环节：1）正极：主要发展 NCMA 高镍四元材料，是全球第一家开发 NCMA 四元电池的企业， 2021 年已经实现量产；2）负极：开发氧化硅（SiO）负极材料，由于 Si 能存储更多锂离 子，因此相较于石墨，SiO 具有更高的能量密度和充电速度，但目前制造成本较高，仅向 少部分高端电动乘用车提供；3）隔膜：发展安全增强隔膜（SRS），通过在隔膜上涂敷陶 瓷材料，提升电池的安全性、耐用性。工艺环节：重点发展叠片工艺和长电芯设计，预计 主要是围绕软包电池进行开发，用于提升电池能量密度和续航里程。目前 LGES 也正在开 发一些具有性价比的低成本电池，如磷酸铁锂和无钴电池产品，但我们预计距离其大规模 量产还有较长时间。

　　固态电池：宁德时代和 LGES 均有布局，但目前并非业务重点。与如今普遍使用的液 态锂离子电池不同，固态电池是一种用固体电解质替代传统电解液的电池，可以大幅提升 锂电池的能量密度，固态电解质按照材料体系可以分为三类：硫化物、氧化物和聚合物。宁德时代早在 2013 年就进行了固态电池领域的专利储备，主要是基于硫化物进行开发， 已经拥有多项专利。根据 LGES 招股说明书披露，为了保证平稳过渡，LGES 目前正在开 发的是基于聚合物电解质的固态电池，其制造过程与传统液态锂离子电池类似。我们认为， 无论是宁德时代还是 LGES，在固态电池领域的布局更多是技术储备，目前并非业务发展 重点，距离固态电池真正量产及大规模配套还有较长时间。（报告来源：未来智库）

　　宁德时代研发投入规模及占比均领先 LGES。在研发投入规模上，公司近年来一直领 先 LGES 且差距在不断拉大。2021 年前三季度，公司的研发投入高达 45.9 亿元，比 LGES （24.9 亿元）高出 84.3%。从研发投入占营业收入比例来看，2018-2021 年前三季度，公 司分别为 6.7%/6.5%/7.1%/6.3%，LGES 分别为 4.9%/4.6%/3.4%/3.4%，剔除与 SK 相关 的一次性收入后，2021 年前三季度，LGES 研发投入占营收比例为 3.6%，低于宁德同期 2.6pcts。我们认为，电池公司的核心技术来源于长期的技术投入和自主创新，公司长期、 大规模的研发投入，能够保证未来拥有更强的技术研发优势。

　　研发团队规模远超 LGES，专利数量暂时落后。通过长期技术积累和发展，公司逐渐 培养出一支高水平的技术研发团队。截至 2021 年 9 月 30 日，公司研发人员数量达 9,491 人，是同期 LGES（3,323 人）的近 3 倍，庞大的研发团队规模，加上完善的研发体系， 能够保证公司形成较强的自主创新能力，巩固技术优势。从专利数量上来看，截至 2021 年 9 月 30 日，公司已拥有 4,155 项专利，正在申请的专利数量为 4,310 项，而同期 LGES 拥有的专利数量为 22,854 项，正在申请的专利数量为 12,402 项，公司专利数量方面落后 LGES，预计原因主要系：1）LGES 本身历史悠久，从 1996 年即开始对锂离子电池进行 研发，专利积累数量较多；2）LGES 有相当一部分专利与消费类电池相关。

　　成本控制：宁德在原材料采购及人工成本方面较 LGES 有优势

　　原材料及人力成本优势明显，动力电池毛利率高于 LGES 约 9pcts。我们以 2020 年 原材料价格为基础，以 NCM523 为例，对宁德时代和 LGES 动力电池成本进行拆分。通 过对比可以发现，在材料购置成本方面，宁德时代在隔膜、电解液等环节采购成本明显低 于 LGES，换算成单 kWh 成本，测算出隔膜成本约 39 元/kWh，较 LGES 低 41.8%，电 解液成本约 24 元/kWh，较 LGES 低 63.6%，我们认为主要系宁德时代前期一体化布局更 加深入以及签订长协所致。其次，受益于人口红利，宁德时代在人工成本方面相较于 LGES 也有一定优势。最终我们测算出，宁德时代动力电池毛利率在 25%左右，相较于 LGES 高 出约 9pcts（LGES 约为 16%）。

　　资源布局：宁德一体化布局更加深入，参与方式多样

　　宁德时代主要通过投资参股、锁定长单、合资共建等方式进行产业链一体化布局。从 生产动力电池所需的上游镍、钴、锂等金属资源，到四大关键原材料正极、负极、隔膜、 电解液以及锂电设备，再到中下游动力储能电池制造、充电桩、整车、汽车芯片领域，公 司深度推进产业链一体化布局，主要方式有投资参股、锁定长单、合资共建等。我们认为， 未来公司不仅是一个锂电池生产制造企业，更有望成长为能源变革时代下的谋局者及提供 综合能源解决方案和服务的全球一流供应商。

　　LGES 主要采取战略合作和签订长协方式进行资源布局。在原材料供应商合作领域， LGES 一方面采取战略合作的方式，如与 Capchem 合作布局电解液环节，与 Solus Advanced Materials 合作布局铜箔；另一方面，采取和主要原材料供应商签订长期协议的 方式，保障未来一段时间的锂电池原材料供应，如和 SQM、QPM、Greatpower 签署长协 保障金属资源供应，和星源材质、天赐材料签署长协保障隔膜和电解液供应等。

　　投资分析

　　维持公司 2021 年净利润预测为 101 亿元，考虑到行业增速与公司产能快速释 放，上调 2022/2023 年净利润预测至 236/333 亿元（原预测为 196/270 亿元），对应 EPS 分别为 4.35/10.11/14.28 元（原预测为 4.35/8.41/11.60 元），现价对应 2021/22/23 年 PE 分别为 131/56/40 倍。考虑到全球汽车电动化趋势较为确定，高端动力电池持续紧缺，同 时全球储能市场临近爆发，能源变革带来的市场空间巨大，公司作为能源变革的引领者， 有望充分享受行业发展机遇。公司动力电池业务处于高速成长期，储能业务将逐步从导入 期进入成长期，成长确定性高，具备中长期投资价值。