拆解动力电池产业链，正极材料机会大梳理

　　说起正极，其实我们就是在拆电池，相对于传统汽车来说，增量最大的地方就是电池，所以聊新能源汽车的时候，我们对电池的重视程度大于其余任何零部件。还是从新能车产业链说起，看下图：

　　正极属于电池四大关键材料之一，随着新能车不断增长，正极材料的需求也会不断增长，这就是增量预期。正极是由含锂的材料组成，正极和负极中间是隔膜和电解液。

　　一、正极材料有多重要？占电池比超过30%

　　锂电池是整车成本最大的部分，占比超三分之一。因此，要实现电动车“平价”，正极材料的成本非常关键。

　　从锂电池材料成本构成来看，正极材料在四大材料中占比最大，超过30%。

　　二、两大主流正极材料对比

　　从锂电池的名称和分类来看，锂电池一般以正极材料命名，比如LFP磷酸铁锂电池、三元锂电池，而正极材料也决定着电池的能量密度和安全性能。

　　从两大正极材料的性能对比来看：

　　三元材料正极优点在于能量密度高、续航能力强；

　　LFP磷酸铁锂正极优点在于材料成本低廉、安全性强，循环寿命也更有优势。

　　三、磷酸铁锂比例不断提升

　　从动力电池市场格局看，2021年上半年两大材料各占市场半壁江山，其中磷酸铁锂电池相比前两年占比提升明显，主要受益于下游需求：

　　新能车市场来看，由于成本和安全优势，磷酸铁锂更受欢迎。比如马斯克表示，三分之二的特斯拉电池将采用磷酸铁锂。

　　储能市场来看，由于储能电池对尺寸大小、能量密度要求不高，对循环次数要求更高，因此磷酸铁锂也更具性价比。

　　因此，尽管未来正极材料趋势为三元正极高镍化、一体化，但磷酸铁锂在当前是“香饽饽”。

　　四、市场格局和投资方向

　　（一）磷酸铁锂

　　按照产业链位置、成本、技术路线等差异，我们可以将磷酸铁锂的相关企业划分为三种：

　　第一类是纯磷酸铁锂企业，第二类是上游磷化工企业，第三类是钛白粉企业。

　　对比成本来看，磷化工企业成本比钛白粉企业有优势，钛白粉企业又比纯磷酸铁锂加工企业有优势。

　　先来看看纯磷酸铁锂加工企业：

　　1、德方纳米

　　公司是磷酸铁锂龙头一哥，锂离子电池正极材料业务占公司98%的收入，核心产品为纳米磷酸铁锂。

　　从磷酸铁锂市场格局看，2021年国内磷酸铁锂市场的老大是德方纳米，市场份额21%。

　　从大客户关系来看：

　　宁德时代是德方纳米第一大客户，占德方纳米销售收入的65%以上。

　　相应的，德方纳米也是宁德时代的碳酸铁锂第一大供应商，并且成立了合资公司“曲靖麟铁”共建产能（德方出资60%，宁德时代出资40%）。据测算，宁德时代50-60%的碳酸铁锂供应来自德方纳米，超过一半。

　　此外，德方纳米供货多年的第二大客户湖北金泉（湖北亿纬动力），是亿纬锂能子公司，贡献17%的收入。

　　从电池装车量来看，德方纳米深度绑定的两大磷酸铁锂电池龙头，占据超过60%的磷酸铁锂电池市场，其中宁德时代占比58.9%排第一，亿纬锂能占比3%排第四。

　　从当前产能来看：

　　目前公司的纳米磷酸铁锂生产基地共有5处。

　　2020年公司产能为4万吨/年（包括佛山德方3万吨，曲靖麟铁一期1万吨）。

　　而根据2021年中报，公司累计建设完成磷酸铁锂产能12万吨/年。

　　从扩产规划来看，公司一边自己扩产，一边还和两大下游客户合资投建德枋亿纬项目和宜宾德方时代项目：

　　截至2020年中报，曲靖麟铁一期年产1万吨项目正在推进。

　　2021年1月19日，公司公告与宁德时代合作在宜宾投建年产8万吨磷酸铁锂项目，24月内一期投产，36月内二期投产。

　　2021年3月30日，公司公告在曲靖投建年产15万吨磷酸铁锂项目（包括公司与亿纬锂能成立合资公司“德枋亿纬”投建的10万吨，以及公司独立负责的5万吨），为期12个月。

　　根据2021年中报，曲靖麟铁（与宁德时代的合资公司）一期年产1万吨、曲靖德方一期（2019年IPO募投项目）年产3万吨项目的产能逐步释放。

　　曲靖德方二期（2020年定增项目）年产4万吨项目建设完成，并于2021年7月试产。

　　2、龙蟠科技

　　公司以车用环保精细化学品起家，核心产品包括润滑油、柴油发动机尾气处理液，占据约70%营收。目前龙蟠科技通过收购贝特瑞的磷酸铁锂资产，切入磷酸铁锂业务，收入占比约10%。

　　贝特瑞作为国内磷酸铁锂第三大供应商，市占率为12%。把磷酸铁锂资产卖给龙蟠科技后，贝特瑞未来将重点聚焦负极和高镍三元正极业务。

　　因此，身处三板市场的贝特瑞，与龙蟠科技均走出了年内3倍行情。

　　从当前产能来看：

　　2021年6月16日，公司公告并购已完成交割，将纳入公司并表范围，对应贝特瑞的磷酸铁锂年产能是3万吨。

　　从扩产规划来看：

　　根据2021年8月18日公告，公司控股子公司常州锂源与上游磷化工企业新洋丰合作，在湖北荆门成立合资公司湖北丰锂新能源，布局建设5万吨/年磷酸铁项目。（磷酸铁是磷酸铁锂前驱体，不是磷酸铁锂）

　　2021年8月28日公司发布22亿定增预案，主要用于：新能源汽车动力与储能电池正极材料规模化生产项目、年产60万吨车用尿素项目。

　　此外，为宁德时代供货磷酸铁锂的公司还有富临精工，公司5万吨磷酸铁锂项目目前正在设备安装调试。

　　3、新洋丰

　　除了磷酸铁锂厂商外，位于其上游的磷化工企业，也纷纷开始布局磷酸铁锂正极材料。

　　新洋丰就是例子，公司以磷化工起家，核心产品磷复肥贡献超过94%收入。

　　产能方面：

　　2021年8月18日公司公告，投建年产20万吨磷酸铁及上游配套项目，这其中包括：之前提到的与龙蟠科技合作的首期5万吨（2022年建成投产），还有公司自身二期15万吨（2022年12月建成投产）。

　　除了新洋丰，同为上游磷化工企业的川恒股份，也布局了10万吨磷酸铁项目。

　　4、中核钛白

　　除了上游磷化工企业，还有钛白粉企业也纷纷跨界入局磷酸铁锂业务。

　　由于钛白粉生产过程中产生的废酸、硫酸亚铁等副产品，可成为磷酸铁锂的原料，因此从循环利用的角度看，有天然的成本优势。

　　中核钛白就是例子，公司是国内钛白粉龙头老二，市占率8%，钛白粉贡献99.65%的营收。

　　扩产计划上：

　　2021年5月24日公司发布70.91亿元的定增预案，用于年产50万吨磷酸铁等项目，包括一阶段的10万吨（为期24个月，计划三季度开工建设），二阶段40万吨（为期36个月）。

　　不仅是中核钛白，龙蟒佰利、安纳达等钛白粉公司，也纷纷开始投建磷酸铁项目，但是存在一定不确定性。

　　以中核钛白为例，公司50万吨的扩产规模如果达产，将超过德方纳米成为新的老大，但是据测算，除非它能覆盖新能车市场80%的需求，否则产能是没法全部消化的。

　　（二）三元正极

　　三元复合正极材料是以镍盐、钴盐、锰盐为原料，里面镍钴锰的比例可以根据实际需要调整，因此称之为“三元”。

　　三元正极的“痛点”有两个：

　　第一个痛点是能量密度。

　　实现方法主要是走“高镍化”的路线，也就是提高镍盐占比。

　　比如8系高镍电池（也就是镍钴锰比例8:1:1的NCM811），能量密度相对而言也更高。

　　另一个痛点是降低成本。

　　实现方式包括两种：

　　一个是向产业链上游的“三元前驱体”拓展，通过一体化布局达到降本目的。

　　另一个就是尽量降低钴盐比例。

　　由于钴属于比较稀缺的金属，49%的钴资源集中在刚果（金），但是这个国家的政局不够稳定，供应缺乏保障，因此钴的价格周期波动很大，对三元正极成本影响也最大。况且中国的钴资源储量仅占1%，很容易“卡脖子”，因此降低钴盐比例是趋势。

　　因此，投资标的分为两种：三元正极材料和三元前驱体龙头企业。

　　1、容百科技（不生产前驱体）

　　公司是国内首家实现高镍NCM811大规模量产的正极材料企业，三元正极材料收入占比94%，前驱体占比3%。

　　从行业地位来看，2020年容百科技在国内三元正极市场份额为12.36%。

　　在高镍三元材料市场份额49%：

　　从产能来看：

　　截止2020年底，公司正极产能4万吨。

　　根据2021年中报，公司同步推进湖北五期、遵义二期、韩国一期产能扩建，目前公司高镍正极材料产能新增2万吨以上，其余6万吨新增高镍正极产能将于今年三、四季度逐步释放，预计2021年底正极材料总产能实现12万吨以上。

　　从扩产规划来看：

　　2021年2月9日公司公告，子公司贵州容百投建年产10万吨高镍正极材料的二期及后续项目，具体包括：二期项目1.5万吨（预计2021年内完成），后续项目7万吨（为期48个月），与一期年产1.5万吨共同构成10万吨年产能（其中一期项目已于2019年竣工投产）。

　　2021年4月16日，公司在接待机构调研时表示，湖北五期年产8万吨锂电高镍正极材料项目，预计2022年建成并投产。

　　2021年4月21日，公司公告韩国子公司JS株式会社年产7万吨高镍正极项目开工，该项目将于2025年12月正式建成，一期2万吨项目预计2021年底建成。

　　此外，高镍前驱体业务来看，2021年一季度已实现扭亏，预计2021年底产能达6万吨，2022年底达9万吨。募投项目临山1-1期年产3万吨高镍前驱体项目预计在年底前实现部分达产。

　　2、中伟股份（前驱体）

　　公司是国内三元前驱体老大，市占率23%，公司80%收入来自三元前驱体产品。

　　从产能来看：

　　公司先后在贵州铜仁建立西部产业基地、在湖南宁乡建立中部产业基地及广西钦州建立南部产业基地（又称“北部湾产业基地”）。

　　根据2021年中报，公司目前三元前驱体产能约14万吨/年，预计到2021年底将超过20万吨，2023年超过50万吨。

　　扩产规划上：

　　2021年1月21日，公司于北部湾投建年产15万吨前驱体和7万吨金属镍钴及其综合循环回收设施，目前一期项目为期4年。

　　2021年5月18日，公司公告于宁乡投建年产3.5万吨锂电前驱体材料及配套镍钴资源、电池循环回收项目，为期18个月，达产后宁乡可实现整体13.5万吨产能。

　　2021年6月25日，公司公告50亿定增于北部湾投建三元项目一期，建设18万吨三元前驱体产能及11万金吨硫酸镍、1万金吨硫酸钴配套产能，为期30个月。

　　3、格林美（前驱体）

　　公司以废旧电池回收、钴镍循环再造业务起家，后涉足三元正极材料领域，目前三元前驱体业务收入占比38%。目前格林美在三元前驱体的市场份额是16%，排名第二。

　　对比其他正极材料企业的毛利率水平来看，格林美优势明显，一方面是由于产业链一体化布局降低成本，另一方面是格林美的高端产品占比较高。

　　目前公司全面实施三元前驱体材料高端升级，8系及8系以上高镍产品出货量占比50%以上，9系超高镍产品销售占比40%以上。

　　从产能与扩产计划看：

　　根据2021年中报，公司三元前驱体产能已达到13万吨/年。

　　报告期内，公司启动了“荆门+泰兴+福安”一主两副的三元前驱体制造基地发展战略，快速建设泰兴与福安两个三元前驱体制造基地，实现在2021年底超过年产20万吨三元前驱体总产能的目标，保障公司三元前驱体市场增长的产能需要。

　　4、华友钴业（前驱体及一体化）

　　公司从传统钴资源业务逐渐向锂电材料一体化企业转型，目前三元前驱体收入占比19%。

　　2021年5月24日，华友钴业公告收购巴莫科技38.6%的股权，7月29日已经交割完成，目前华友钴业总共持有巴莫科技65%的表决权。

　　巴莫科技是国内高镍正极龙头老二，仅次于容百科技。其在三元正极市场的份额为10.87%，在高镍正极市场的份额更是高达36%。

　　从产能来看：

　　2020年底，公司三元前驱体产能合计10万吨，折合权益产能6.4万吨，其中包括：

　　1）自有产能5.5万吨

　　由华友全资子公司衢州新能源科技负责。

　　2）合资产能4.5万吨

　　由子公司华友新能源科技（华友持股40%）与外企合资的华金公司、华友浦项负责。

　　一个是华金公司的4万吨产能，与LG合资，华友子公司持股51%；

　　一个是华友浦项的首期5000吨产能，与浦项合资，华友子公司持股60%。此外二期2.5万吨预计2021年投产，合计3万吨。

　　从扩产计划来看：

　　2021年6月12日，公司发布76亿可转债预案，用于建设广西巴莫的年产5万吨高镍型正极材料、10万吨三元前驱体材料一体化项目，以及衢州年产5万吨高性能三元前驱体项目。

　　5、当升科技（不生产前驱体）

　　公司是国内锂电传统正极材料龙头，锂电材料业务占97%的收入。不过，公司在高镍领域相对落后。

　　从行业地位看，公司在三元正极市场以10.37%的市占率排名第三，但是在高镍市场上份额就低很多，不到5%。

　　从产能来看：

　　根据2021年中报，公司常州当升一期工程2万吨锂电正极材料产能建成后快速达产。

　　从扩产规划来看：

　　2021年6月21日，公司公告募投46亿扩产，具体包括：常州当升二期5万吨高镍锂电正极材料生产线（为期36个月），以及位于南通的江苏当升四期2万吨数码类正极材料生产线（为期23个月）。

　　总体来说，新能车这个逻辑是个大逻辑、长逻辑，未来增长确定性非常强，在正极方面，看好磷酸铁锂方面的德方纳米，三元正极方面看好容百科技、中伟股份、华友钴业。来源: 孙武娱乐团